股权融资中，如何应对投资人的一票否决权

前言：股权融资之于创始股东是把双刃剑。创始人如何应对投资人在投资协议中约定的一票否决权等控制性条款，是能否降低股权融资为创始股东带来不利影响的关键。所谓“知己知彼方百战百胜”，只有真正了解投资者设置这些条款背后的诉求，创始人才能从根源上找到应对之法。

一份完整的股权投资协议，有林林总总的各类条款，少则七八页，多则数十页。美国知名风险投资人布拉德·菲尔德（Brad Feld）、杰森·门德尔松（Jason Mendelson）曾合著《风险投资交易——条款清单全揭秘》。他们认为所有的投资者在投资时只关注两件事——经济因素和控制因素。基于此，他将投资协议中的条款划分为两大类——经济性条款和控制性条款。前者是和投资收益有关的，比如估值和对赌条款；后者是和控制权有关的，比如一票否决权和检查权。

这个划分虽然无法完整收罗投资协议中的全部条款，但有助于我们在繁杂的内容背后认识投资者设计条款的真实目的，即保障资金安全、参与公司治理、确保退出渠道、获得投资回报。其中，资金安全和投资回报，是投资者的核心诉求，参与公司治理和确保退出，是为了辅助前两个目的，这就解释了为什么投资人会如此看重控制性条款，因为这是其参与公司治理的重要保障。

当然，投资协议一般不会具备上述全部条款。最终签署的协议中有哪些条款，要看投资者与创始股东的博弈。从这个角度看，条款清单或投资协议不仅仅是一份清单或合同，它描绘的是创业者与投资人的未来关系蓝图。清楚了投资人背后的诉求，你会发现创始股东在其中可以发挥主观能动性的空间极大。

一票否决权，是赋予投资者反对特定事项的特殊权利。具体而言，它会对创始股东及目标公司造成怎样的影响？我们分享一个大家熟悉的小黄车ofo案例，答案就很清晰。

（一）从“ofo融资历程”看一票否决权

如今街道上已经很少看到小黄车的身影了。但在过去的几年间，ofo曾经和摩拜疯狂赛跑，一同创下了共享单车的融资爆表记录。不到三年的时间，ofo一共完成了近十轮融资，根据公开媒体报道，我们整理了ofo股权融资主要事件如下：

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据《中国企业家》报道：2017年，金沙江创投的总经理朱啸虎，也是ofo最早期的投资人，以30亿美金的估值，将ofo的股份出售给阿里巴巴和滴滴。阿里拿了大部分额度，包括朱啸虎手中的董事会席位和一票否决权，而滴滴只拿了一小部分。

接手朱啸虎的股份后，阿里在ofo持股比例约10%。金沙江退出后，ofo董事会九个席位中，管理团队有五个席位，通过一致行动协议，由戴威行使全部投票权。其余四个，滴滴两席，阿里一席，经纬一席。仅从董事会席位上看，戴威似乎对董事会拥有控制权，但这只是在企业的日常运营中。关键性致命的，是戴威、滴滴、阿里、经纬都拥有一票否决权。

此前，ofo有一个和摩拜合并的机会。当时，ofo的资金链问题已经十分严峻。这对当时的摩拜和ofo而言，都是停止恶性竞争、止血盈利的机会。但由于各方势力的相互制衡，创始股东戴威已然无法掌控公司控制权，最后ofo错失了这个机会。2018年4月，美团收购摩拜亦成终局。

如果我们把ofo看作一艘快速前进的航船，那我们会发现这艘船上一共有四名船长，这便导致在方向发生分歧时，没有一个人能说了算。对于战略投资人来说，一票否决权机制很可能是用于保护自己战略利益或核心业务的手段，从而影响甚至决定了被投公司的发展方向。

从ofo的股权融资历程中，可以看到非常豪华的投资者阵容，但这并不等于公司的可持续发展。融资能力也不等于企业的经营能力，更不等于盈利能力。此外，创始股东也应注意到，对企业融资节奏的把握，以及在借用外部资本与修炼企业自身内功、打磨产品和迭代服务之间要有一个平衡，并不是大量资金进入企业，就一定能帮助企业走得长远。

（二）一票否决权的实现路径

公司现代化治理，是以董事会为核心的治理结构。

虽然一票否决权可以体现在股东会条款，例如明确当且仅当不低于特定持股比例的投资者股东同意，该股东会决议方为有效。但更多时候，投资者的一票否决权需要借助委派董事参与董事会决议的方式实现，投资者通过要求公司给予自己董事会席位的方式对特殊事项进行表决。如果投资金额较大，所要求的董事会席位甚至还不止一个。如果同一轮融资中有多名投资人，董事席位往往会给予领投方，跟投方就不再享有委派董事的权利。

不管通过何种方式呈现，一票否决权在股东会、董事会两会的可适用事项范围和表决程序都是实务中关注的重点。就委派董事而言，有的投资协议仅约定委派董事会人数，成员构成以及董事任期，而忽略了董事会怎么召集、如何召开、董事会的职权范围、议事规则和表决方式等创始股东和投资人争夺的要点，导致在协议后续履行中双方产生争议或纠纷，引发无穷后患。

（三）一票否决权的关注要点

如前所述，投资者一般会通过委派董事的方式实现一票否决权。因此，创始股东对投资者委派董事条款的设计，可以有效降低一票否决权所带来的不利影响，我们建议协议中至少明确约定如下核心内容：

1.席位、人员构成及任期

创始股东应注意明确约定董事会席位总数、创始股东和投资人各自推选董事的数量以及董事任期，以确保双方尤其对董事会席位、人员构成的约定清晰无异议。

2.董事会的召开方式、有效出席人数

根据我们的经验，投资人和创始人在这一方面往往都会比较谨慎，双方特别担心对方会利用在董事会的多数席位、在不通知另一方董事的情况下召开董事会，导致其利益受损。

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需要注意的是，下划线部分，通常是投资者对目标公司监督控制的一种方式，为了避免公司绕开投资者董事召开会议，并作出对投资方不利的董事会决议。

3.董事会的职权范围

职权范围是委派董事条款中非常重要的内容，派人不是关键，派去的人能够决策哪些事项才是投资者真正关心的。这也是为什么职权范围是双方在投资谈判中需要反复磋商，才能达成一致的原因。

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把上述内容和公司法中对董事会职权的规定（第四十六条）做个对比，可以看出，上述事项从a到j，是公司法规定的董事会职权内容，算董事职权的标配。实务中，创始股东与投资人谈判的重点在于《公司法》所称“公司章程规定的其他职权”，具体包括哪些。

投资人通常会要求在投资协议中明确约定，并将该内容映射到股权交割时公司章程的修改中。可以看到，对金额较大的资产处置、抵押质押、贷款借款、处置核心知识产权、关联交易的审批以及股权激励，都是投资者需参与决策的事项。

既然董事会的职权范围只要不违反《公司法》的规定，在制定时便可增可减，主要看双方具体怎么谈。那么，应对核心是首先清楚哪些是公司法的规定，哪些是可以意思自治的内容。然后在可以自治的范围内，通过设置条件限制投资人的权利行使，尽可能为创始人争取有利的条款条件。