为控制交易风险，确保资金安全，达到不同的商业目的，项目投融资方通常会通过签订合伙协议的形式成立私募基金，在合伙协议中进行结构化设置，以分配顺序、差额补足、强制回购等形式设置相应的保底安排，保障各投资者的本金及收益。不同的保底安排的法律效力并不完全一致，业界对私募基金的保底条款/协议的效力探讨从未停止。司法实践中，法院对“保底条款/协议”的效力认定多有差异，有些案件会将具有保底约定的协议认定为借贷关系，而有些案件则认可了投融资各方的自主安排。
实务中，基于投资项目、投融资方的情况不同，采取的交易安排也是五花八门，一份协议往往兼具借贷、委托、投资等诸多契约内容，系列协议之间更是层层嵌套、互为补充，很难一言蔽之。本文仅就“合伙型私募基金”法律关系下，探讨劣后级合伙人保底或回购安排约定的效力。
一、对劣后级回购/差额补足的效力认定的主要观点分析
《中华人民共和国合伙企业法》（下称“《合伙企业法》”）第三十三条规定：“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或由部分合伙人承担全部亏损”；第六十九条规定：“有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但合伙协议另有约定除外。”
按上述规定，有限合伙企业的合伙人之间可以通过协议约定将全部利润分配给部分合伙人，但不得由部分合伙人承担全部亏损。换言之，法律禁止在合伙协议中直接约定，由劣后级合伙人或合伙企业本身承担全部亏损。
司法实践中，对于违反上述规定的，部分法院持谨慎态度，如在（2018）湘民初83号案中，一审法院认为：“三方在《补充协议》中约定，域圣公司、兆恒公司及泽洺合伙企业承诺在亏损或犇宝公司预期12%收益无法取得事实发生后的10个工作日内，全额返还犇宝公司入伙资金本金并由域圣公司、兆恒公司按12%的年利率向犇宝公司支付应收投资收益。因该约定的实质是……，故该部分约定违反了《合伙企业法》的效力性强制性规定，有悖于合伙企业“利益共享、风险共担”的基本原则以及公平原则，应认定为无效。”
但实践中也有部分法院会充分尊重各方当事人的意思表示，认可合伙人之间的份额转让/回购保底协议法律效力的判决。如上海金融法院发布的2020年度十大典型案例之五：长安财富资产管理有限公司诉长城影视文化企业集团有限公司、赵某勇、陈某美其他合同纠纷案中。法院认为，本案争议的法律关系实质为私募基金有限合伙企业的有限合伙人之间因对赌协议触发有限合伙企业份额的对内转让关系。根据《合伙企业法》的规定，法律并未禁止合伙人之间的合伙财产份额转让，对赌内容未违反《合伙企业法》规定的利润和亏损分配原则，也未违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益的监管规定，未存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的无效之情形，故该合同应为有效合同。上海金融法院在裁判意见中提到：“我国就合伙法律制度形成了《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）与《合伙企业法》的二元立法体系。实践中私募基金成立有限合伙企业，利用对赌以实现投资人的投资收益保障。《民法典》规定合伙协议可以约定合伙的利润及收益分配，并未禁止对赌的利益分配模式……”
再如（2020）沪0101民初8338号案中，本院认为：从《差额付款合同》的内容来看，厚德资本公司应否履行差额付款义务，确与合伙企业经营状态相关联，但该关联仅限于合伙企业分配的投资收益能否覆盖民生加银公司与厚德资本公司约定的固定利益，至于合伙企业本身的经营安排，即投资盈利后的利润如何分配，亏损后的风险如何分担，合同并未涉及。换言之，《差额付款合同》与合伙企业的收益分配方式或亏损负担方式无涉，仅仅关注合伙企业的收益分配结果，该合同内容亦无涉合伙企业法第三十三条第二款所规定的“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。从《差额付款合同》“鉴于”部分的表述可知，该合同系民生加银公司与厚德资本公司基于前者优先级有限合伙人身份所订立，考虑到……，可以认定，在各方协商确立民生加银公司优先级有限合伙人身份后，在厚德资本公司承诺民生加银公司未来作为优先级有限合伙人的收益得以保障的基础上，民生加银公司与厚德资本公司、华章公司另行达成合伙协议。故本院认为，《差额付款合同》系厚德资本公司为引入民生加银公司的投资，为促成合伙协议之订立，与民生加银公司于合伙协议之外达成的特别约定，系双方的真实意思表示，不违反法律法规的强制性规定，合法有效。”
上述案例的说理部分认为《差额付款合同》不属于对于利润及亏损的安排，有待商榷，但类似案例也对实务操作提示了一种思路，即实际交易中如采用合伙人保底的安排，应尽量采用迂回的方式或是其他说法，避免直接有“由XX承担亏损”等此类描述。
二、认定合伙人回购等保底约定无效的典型案例分析：“江西高安城投案”
基于本文第一部分观点和案例的分析，一段时间以来，在实务中一般认为，若不选择直接由合伙人进行保底，而是采用约定条件下触发回购机制、由第三人回购或保证收益的做法一般会被认为是当事人之间的真实意愿，不属于违反《合伙企业法》的行为。
但2020年最高院对“高安市城市建设投资有限责任公司与华金证券股份有限公司确认合同无效纠纷”（2020最高院民终682号，以下称“江西高安城投案”）给出了不同的意见，判决相关合伙协议及补充协议无效，也引发了对该类问题的深层次思考。以下将对“江西高安城投案”进行详细分析。
（一）“江西高安城投案”的基本案情
根据中国裁判文书网公布的《高安市城市建设投资有限责任公司与华金证券股份有限公司确认合同无效纠纷二审民事判决书》，基本案情梳理如下：
1、主体
深圳激石伟业基金管理有限公司（“激石伟业”）为高安市奥其斯投资管理中心（有限合伙）（“奥其斯基金”）的普通合伙人及执行事务合伙人。
华金证券股份有限公司（“华金证券”）接受江西银行股份有限公司（“江西银行”）的委托设立华金融汇94号资管计划，并代表该资管计划成为奥其斯基金的优先级有限合伙人。
高安市城市建设投资有限责任公司（“高安城投”）为奥其斯基金的劣后级有限合伙人。
奥其斯基金的目标企业为当时已挂板新三板的上市公司奥其斯科技股份有限公司（“奥其斯股份”）；罗嗣国为奥其斯股份的实际控制人。
以上各方通过设立私募基金参与新三板上市公司的定增项目，奥其斯基金设立时的基本情况如下：
2、交易结构：
各方在设立私募基金的同时，通过一系列协议设置了随附的各种增信措施如下：
（1）在奥其斯基金层面
①除《奥其斯投资管理中心（有限合伙）合伙协议》（“《合伙协议》”）外，三位合伙人同时签署了《奥其斯投资管理中心（有限合伙）合伙协议之补充协议》（“《补充协议》”）约定：优先级合伙人出资前提：A.《补充协议》、《合伙企业份额受让合同》及《法人保证合同》已经签订生效；B.资管计划的委托人在2017年3月30日之前已经足额向资管计划的托管户缴纳4.79亿元。
②华金证券与高安城投签署《合伙企业份额受让合同》，约定高安城投受让华金证券持有的优先级合伙份额，转让价款为人民币4.79亿元，支付价款方式为：投资满3年之日，选择全部或部分受让，如选择部分受让，则在满三年之日前支付转让价款的20%，第4年每季度末前支付转让价款的20%，满4年累计受让100%。对于溢价款：高安城投向华金证券按央行一至五年贷款基准利率上浮36.84%，首年为6.5%的年利率（溢价率）支付份额受让溢价款。
③担保措施：奥其斯股份提供的法人连带责任保证担保。奥其斯股份实际控制人罗嗣国提供的自然人连带责任保证担保。
（2）奥其斯股份及罗嗣果对高安城投的增信
罗嗣国、高安城投与奥其斯股份签署了《回购协议》，约定：
A.奥其斯股份原借款8000万元以及本次高安城投投资的1.2亿元在到账后半个月内返还高安城投。
B.罗嗣国无条件回购高安城投所持奥其斯基金所持的全部股份（注：由于此处判决书上下文表述稍有矛盾，尚不清楚是回购的是公司股份还是所持的合伙份额）。
C.罗嗣国承诺《合伙企业份额受让合同》约定的溢价款均由其支付，奥其斯基金产生的溢价款、管理费、成本及其他费用由奥其斯股份承担，高安城投不承担。
担保措施：罗嗣国将其持有的奥其斯股份8000万股股份提供质押。
3、案件特殊事实背景：
江西高安城投案的特殊性就在于其涉及到了相关刑事受贿案件的判决，刑事案件的裁判结果成为了民事案件的重要证据。其中牵涉几名人物：江西长善实业有限公司法定代表人龙腾、激石伟业实际控制人周雪华、时任中共高安市委副书记、高安市政府市长潘劲松、时任高安市委常委、高安市政府常务副市长肖晓、江西银行红谷滩支行行长付筠。围绕为奥其斯股份融资6亿元事宜，罗嗣国、周雪华、龙腾约定通过基金产品为奥其斯股份进行融资所得居间服务费（2700万元）按4:4:2比例分成。龙腾负责协调高安市政府、企业关系，付筠负责协调江西银行关系，周雪华负责激石伟业运作。经潘劲松同意，未经集体研究，高安市政府于2016年12月和2017年3月先后两次下发抄告单，同意高安城投向奥其斯股份出资1.2亿元劣后资金。潘劲松非法收受龙腾、罗嗣国现金共计60万元，肖晓非法收受龙腾、罗嗣国现金共计40万元。
（二）最高院对“江西高安城投案”的裁判观点
由于江西高安城投案的审理范围仅限于《合伙协议》及《合伙协议补充协议》的有效性，没有对《合伙份额受让协议》进行效力审查。因此，本案的唯一争议焦点就在于《合伙协议》及《合伙协议补充协议》的有效性。最高院最终判决《合伙协议》及《合伙协议补充协议》无效，间接地否定了该案中劣后级LP份额保底的效力。最高院对该案的分析总结如下：
1、相关刑事判决已查明各方当事人是基于为促成奥其斯股份向江西银行融资目的而签订案涉《合伙协议》及其《补充协议》。
2、《合伙企业份额受让合同》与案涉《合伙协议》及其《补充协议》紧密关联，结合三者相关条款可整体解释出华金证券签订案涉《合伙协议》及其《补充协议》时真实意思表示并非设立合伙企业对奥其斯股份进行股权投资。
一方面，华金证券签订《合伙协议》及《补充协议》成为优先级合伙人，是需要承担合伙企业投资风险的；另一方面，华金证券又将与高安城投签订《合伙企业份额受让合同》并明确转让溢价款的支付方式及金额，作为履行约定案涉款项出资义务及《合伙协议》《补充协议》是否终止的前提。这说明华金证券签订案涉《合伙协议》《补充协议》时的真正意思表示并非设立合伙企业，成为合伙人，通过合伙企业生产经营取得合伙收益、承担合伙风险。而是将持有的合伙企业财产份额全部转让给高安城投，并约定三年内以所谓溢价率的名义按季度收取固定回报。华金证券成为合伙人的前提是转让合伙企业财产份额退出合伙企业。这两者明显存在冲突。故华金证券签订《合伙协议》及《补充协议》时的真实意思表示并非成为合伙人，分享合伙企业投资收益，承担合伙企业风险，而是以设立合伙企业的同时转让合伙企业财产份额并收取固定溢价款形式变相实现还本付息的借贷目的。
综合上述案涉协议签订背景事实和案涉协议相关内容约定，可以认定案涉《合伙协议》及《补充协议》均为当事人虚假的意思表示。当事人各方以虚假的意思表示实施的民事法律行为的效力问题，2015年施行的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十四条规定：“当事人以签订买卖合同作为民间借贷合同的担保，借款到期后借款人不能还款，出借人请求履行买卖合同的，人民法院应当按照民间借贷法律关系审理，并向当事人释明变更诉讼请求。当事人拒绝变更的，人民法院裁定驳回起诉”，当事人以虚假的意思表示实施的民事法律行为，并不能得到法院保护。而且，案涉协议在当事人各方基于虚假的意思表示签订并履行期间，民法总则第一百四十六条已经实施。而九民会议纪要第71条、第89条、第90条、第93条规范对象均既非合伙也不是借贷，与本案争议法律关系性质并不一致。故案涉《合伙协议》及《补充协议》应当认定为无效。
（三）对“江西高安城投案”的几点思考
1、“江西高安城投案”中所涉及的刑事案件对最终的判决结果影响较大，从刑事判决可以推定本次投资背后的交易逻辑或者说成立私募基金的目的就是奥其斯股份为了获得江西银行的融资贷款。因而通过搭建私募基金的方式绕开监管，实现交易合规，并以高安城投作为劣后，在最高院的分析中也引用了刑事判决中的相关内容以说明交易的真实背景和目的。该等通过刑事判决证明背后融资意图的情况，在涉及劣后级有限合伙人转让/回购优先级有限合伙人的案件中是非常罕见的，可以认为，刑事判决为最高院认定《合伙协议》及《补充协议》属于“虚假意思表示”提供了较为直接的证据。
2、“江西高安城投案”和前文所提到的关于份额转让/回购协议的有效的判例有以下不同之处：
（1）回购的前提和处罚条件不同
在前文提到的有效的判例中，通常劣后级有限合伙人回购优先级有限合伙人合伙份额存在一定的触发机制，例如上市公司在一定期限内没有并购所投资标的公司、所投资标的投资企业发生特定情形（包括重大财务问题等）、被投资企业在一定期限内没有上市时方才回购，这种股权投资与目标公司的对赌类似，前文上海金融法院也表示《民法典》并未禁止对赌的利益分配模式。在该种情形下，法院往往认为投资人之间是有真实投资意图的，并非为了融资，因而判决有效。但是本案中，基于融资的实质，份额回购并不取决于任何情形的发生，而是直接约定了投资后三年开始有权进行全部或部分回购，投资满四年时全部回购完成。
（2）是否需要按期支付固定收益不同
前述被判决有效的案例中，一般均是没有按期支付固定收益的安排的，而“江西高安城投案”中需要每季度定期付息，本质也是银行融资的季付利息要求，债的性质更明显。并且，根据高安城投的诉请所述情况，该等利息实际支付主体并非高安城投，应是实际用款人奥其斯股份（注：根据判决，2017年第2、3季度的溢价款实际为奥其斯股份支付，2017年第4季度、2018年第1季度的款项实际由高安城投支付），更加证明了奥其斯股份本次系为融资而非接受股权投资的本质。综上，我们可以看出，判断劣后级有限合伙人以回购优先级有限合伙份额的方式提供保底安排是否有效（或者更实质地说，判断优先级合伙人和劣后级合伙人投资合伙企业是为了分享投资收益、承担投资风险还是为了融资），回购安排是否有特定触发条件，是否按期支付固定收益是考虑的重要因素。
3、最高院判决《合伙协议》及《补充协议》无效的依据是《中华人民共和国民法总则》第一百四十六条“【虚假表示与隐藏行为效力】行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。”《民法典》对此规定也是予以保留的。“通谋虚伪”和“恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益”以及“以合法形式掩盖非法目的”并不相同，虽然在诉请时，高安城投方并未将此做严格区分，但实质上存在区别。恶意串通并非一定是虚假意思表示，有可能是真实的，并且通谋虚伪也不一定会给第三人造成利益损害；通谋虚伪也可能并不存在非法目的，这是和合法形式掩盖非法目的所不同的。本案中最高院直接依据“通谋虚伪”判决无效，不排除今后法院在处理类似案件中也引用该规定去认定合同的效力。另一个值得注意的地方是，尽管法院判决了合同无效，但由于“当事人在本案中并未就案涉协议无效的后果提出相应诉讼请求”，因此，本案中法院对判决合同无效的相关的后果未作进一步处理。对于借贷行为是否有效，即奥其斯股份是否需要归还借款、支付利息没有说明，只是提及“但可以就此依法另寻途径救济。”截至笔者发稿前，华金证券和激石伟业均申请过再审，但均被驳回（案号：（2021）最高院民申3214号、（2021）最高院民申5486号）。
小结
综合上述分析，目前司法实践中对合伙型基金的劣后级有限合伙人以远期份额转让/回购的方式对优先级有限合伙人提供保底安排是否有效，需要对各方面的多种因素进行综合考量。依据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”）表达的审查“穿透原则”，可能越来越多的法院会更多地对交易系列文件进行穿透式审查，从而对交易的真实目的进行判定。因此，投融资各方在涉及保障条款时应对此予以充分考量。
